天士力PK恒瑞医药，谁更强势，谁更可持续
杜：这两家龙头企业之所以能够稳定快速的增长，一方面是因为单个产品量的增加对收入的贡献；另一方面，他们有一个共同的特点，就是不断投入药物的梯度建设。自上市以来，两家公司不断投资开发和购买新产品。田丽和恒瑞医药分别是中西医领域的龙头企业，但从发展速度和质量来看，恒瑞医药似乎略胜一筹。尤其是在资金安全和内生增长方面，恒瑞医药优势突出！田丽(600535)PK恒瑞医药(600276):中药和西药谁更强？作者：中能兴业投资咨询天士力(600535)是中国现代中药龙头企业，国内最大的滴丸剂生产企业。形成了以心脑血管系列药物为主，抗肿瘤及免疫系统药物、胃肠肝胆系统药物、抗病毒及感冒药为辅的产品体系。目前天士力市值191亿元，PE(TTM)35倍。恒瑞医药(600276)是国内领先的化学制药公司，主营业务为仿制药的生产和销售，包括抗肿瘤药、抗感染药、手术药(麻醉性镇痛药)等。其中，抗肿瘤药物是公司的核心业务。目前恒瑞医药市值293亿元，PE(TTM)29倍。从两家公司的股价走势不难看出投资者对它们的追捧：图：标准化后的股价对比。以下是两家龙头公司的简单对比(为了可比性，天士力为母公司数据):图：营业收入和增长率对比。从上述收入规模来看，恒瑞医药的收入规模是天士力的两倍，主要是因为恒瑞医药收入过亿的产品多达8个，而天士力只有3种，虽然复方丹参滴丸，而且从增速来看，恒瑞医药的收入增速高于天士力，说明恒瑞医药的多品种优势起到了很大的带动作用。图：毛利率对比。从毛利率来看，最近三年恒瑞医药的毛利率基本稳定在83%左右，而天士力最近三年的毛利率在70%左右，2010年的毛利率为%。虽然恒瑞医药的毛利率高于天士力，但天士力的毛利率在稳步提升，这与技术和生产工艺的提升有很大关系。两家公司如此大的毛利率差异，与西药和中药生产所需的原料和工艺不同有很大关系。表：对收入贡献最大的产品简单对比。天士力的复方丹参滴丸于1993年获得国家美国食品药品监督管理局批准，1994年正式投产，并已进入国家基本药物目录和医保甲类药品目录。从2002年到2010年，营收规模从1亿增长到1亿。2010年为公司贡献了近70%的医药行业收入。2010年复方丹参滴丸通过了美国FDA二期临床验证，现在已经开始准备FDA三期认证。恒瑞医药的多西他赛商品名为苏爱，于2002年上市。是紫杉醇的二线抗肿瘤药物，国家医保目录中的乙类抗肿瘤药物。国家医保的使用范围仅限于二线药物。2010年销售额达到8亿元，占抗肿瘤药物收入的%。虽然天士力的复方丹参滴丸已经突破10亿，但是恒瑞的多个品种收入均衡增长，整体来看恒瑞略胜一筹。恒瑞营收过5亿的有多西他赛(8亿)和奥沙利铂(5亿)，达到2亿左右的有6种产品：伊立替康、来曲唑、克拉霉素、七氟烷、顺式阿曲库胺、厄贝沙坦，其中伊立替康通过了FDA认证，已经在美国上市，可能是恒瑞未来的一个增长点。而天士力有复方丹参滴丸
两家龙头企业之所以能稳定快速增长，一方面是单一产品放量，对收入有贡献；另一方面，他们有一个共同的特点，就是不断投入药物的梯度建设。自上市以来，两家公司不断投资开发和购买新产品。田丽新上市的产品包括注射用丹酚酸、注射用重组人尿激酶原和第三代流感亚单位疫苗。最近恒瑞医药新上市了阿雷昔、阿帕替尼、瑞格列汀。杜邦分析图：杜邦分析对比从上面可以看出，恒瑞医药的净资产收益率比天士力医药低十几个百分点。进一步详细分析发现，净资产收益率差异如此之大的主要原因是天士力医药的权益乘数比恒瑞医药高出近一倍。天士力的总资产负债率达到54%，其中贷款占总负债的%。高负债率使得股本乘数非常大。虽然会给天士力带来很多杠杆收益，但也会承担很多风险，而恒瑞医药几乎没有负债。从总资产收益率来看，恒瑞医药的总资产周转率较高，但营业利润率低于天士力。恒瑞的营业利润率低主要是因为销售成本和管理成本相对较高。图：销售费用率对比：对比应收账款周转率，恒瑞医药的销售费用率明显远高于天士力，主要是恒瑞和天士力的销售方式不同密切相关。这两家公司的应收账款周转率差不多。天士力2009年跳票，对公司业绩影响不大。图：营业收入与营业现金流的比率及变化图：与天士力当前研发；d和市场投资，融资还是比较大的，需要通过融资来弥补自己的资金需求。而恒瑞医药几乎没有融资，靠的是内生增长，主要是恒瑞的很多重磅产品贡献了可观的收入，已经可以满足恒瑞的资金需求。但是天士力收入贡献可观的产品比较单一，很多新产品处于培育期，需要大量的资金投入。
杜：这两家龙头企业之所以能够稳定快速的增长，一方面是因为单个产品量的增加对收入的贡献；另一方面，他们有一个共同的特点，就是持续投入药物的梯度建设。自上市以来，两家公司不断投资开发和购买新产品。田丽和恒瑞医药分别是中西医领域的龙头企业，但从发展速度和质量来看，恒瑞医药似乎略胜一筹。尤其是在资金安全和内生增长方面，恒瑞医药优势突出！田丽(600535)PK恒瑞医药(600276):中药和西药谁更强？作者：中能兴业投资咨询天士力(600535)是中国现代中药龙头企业，国内最大的滴丸生产企业，已形成
心脑血管系列药物为主，抗肿瘤与免疫系统用药、胃肠肝胆系统用药、抗病毒与感冒用药为辅的产品体系。目前，天士力的市值为191亿元，PE（ttm）为35倍。恒瑞医药(600276)是国内化学制药的龙头企业，主营业务是化学仿制药的生产和销售，包括抗肿瘤药、抗感染药、手术用药（麻醉镇痛药）等，其中抗肿瘤药是公司的核心业务。目前，恒瑞医药的市值为293亿元，PE（ttm）为29倍。从两家公司的股价走势也不难看出投资者对他们的追捧：图：股价标准化后对比以下是对两家龙头企业做简单对比（为了具有可比性，天士力为母公司数据）：图：营业收入及增长率对比从上边的收入规模看，恒瑞医药的收入规模是天士力收入规模的两倍，这主要是因为恒瑞医药收入过亿的产品就有八种之多，而天士力仅有三种，虽然复方丹参滴丸收入过10亿，仍然是寡不敌众。而且从增长率看恒瑞医药收入增长率相对天士力要高，这说明恒瑞医药的多品种优势起到了很大的驱动作用。图：毛利率对比从毛利率来看，恒瑞医药的毛利率已经基本趋于稳定，近三年都在83%左右，而天士力的毛利率近三年一直在70%左右，2010年的毛利率为%。虽然说恒瑞医药的毛利率要比天士力高一截，天士力的毛利率也是在稳步提升中，这与技术和生产工艺的改进还是有很大关系的。两家公司毛利率有这么大的差别与西药和中药的制作所需的原料和工艺不同有着很大的关系。表：对收入贡献最大的产品简单对比天士力的复方丹参滴丸1993年获得国家食品药品监督管理局生产批文，1994年正式投产上市，已进入国家基本药物目录和医保甲类药物目录。2002年至2010年的收入规模从亿增长到了亿，2010年为公司贡献了近70%的医药工业收入。2010年复方丹参滴丸通过美国FDAII期临床验证，现在已经开始筹备FDAIII期认证工作。恒瑞医药的多西他赛商品名为艾素，2002年上市销售，为紫杉醇类抗肿瘤二线用药，为国家医保目录乙类抗肿瘤药物，国家医保使用范围限二线用药。2010年的销售额达到了8亿元，占抗肿瘤类药物收入的%。虽然天士力的复方丹参滴丸已过10亿，但恒瑞的多个品种收入均衡增长，总体上看还是恒瑞略胜一筹。恒瑞收入超过5亿的有多西他赛（8亿）、奥沙利铂（5亿），达到2亿左右的产品也有六种：伊立替康、来曲唑、克拉霉素、七氟烷、顺阿曲库胺、厄贝沙坦，其中伊立替康已经通过美国FDA认证，已经在美国上市，未来可能会是恒瑞的一个增长点。而天士力虽然有复方丹参滴丸收入过10亿，但其他过亿的却只有两种：养血清脑颗粒（3亿）、水林佳（1亿），相对恒瑞过亿产品数量来说天士力显得有点单薄。两家龙头企业之所以能够平稳快速增长，一方面是单个产品放量增长贡献收入，另一方面他们还有一个共同的特点就是不断对药品的梯度建设进行资金投入，从上市以来两家公司不断投入资金开发购买新的产品。天士力最近新上市产品有注射用丹参多酚酸、注射用重组人尿激酶原、第三代亚单位流感疫苗。恒瑞医药最近新上市的有艾瑞昔布、阿帕替尼、瑞格列汀。杜邦分析图：杜邦分析对比由以上可以看出来，恒瑞医药ROE比天士力低十几个百分点，再详细分析可以看出在二者总资产收益率相差不大的情况下，ROE相差这么大的最主要的原因是天士力权益乘数比恒瑞医药高近一倍。天士力总资产负债率达到了54%，其中贷款占到总负债的%，高负债率使得权益乘数很大，虽然说这会给天士力带来很多杠杆利益，但是其承担的风险也很大，而恒瑞医药几乎没有什么负债。从总资产收益率来看，恒瑞医药的总资产周转率要高一些，但是营业利润率却比天士力低。恒瑞营业利润率低主要是因为销售成本和管理成本相对比较高。图：销售费用率对比图：应收账款周转率对比恒瑞医药的销售费用率明显比天士力的要高很多，主要是因为恒瑞与天士力的销售方式不同有很大关系。应收账款周转率两家公司相差不大，天士力在2009年有一个跳变，对公司业绩影响并不大。图：营业收入占经营性现金流比及变化图：融资对比天士力目前研发和市场投入还是比较大，所以要通过融资来弥补自己的资金需求。而恒瑞医药几乎没有融资，他依靠的是内生式增长，主要是因为恒瑞的多种重磅产品都相应贡献可观的收入，这些收入已经可以满足恒瑞的资金需求。而天士力有可观收入贡献的产品相对比较单一，好多新产品都都处在培育期，需要大量资金投入。
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