恒顺醋业--一瓶醋，能差在哪里？（深度第一篇）
这段时间受到疫情影响，引发全球资本市场巨震。市场中弥漫着各种抄底及金融危机的各种声音，但小猎豹熟知，当下其加仓抄底or减仓割肉，不是拍脑子做决定，而是审视手上持仓个股逻辑而做出的判断。
与其花时间在预测当晚美国股市，欧洲股市市场涨跌等，不如好好研究公司的基本面和行业，了解公司经营受到疫情影响短期修复的可能性。如果疫情带来的只是情绪恐慌的波动影响，那么处之泰然的捡便宜货，不正是我们“夹头”最高兴的事？
别人恐惧，我贪婪，别人贪婪，我恐惧。这是你的能力决定的，也是决定你跑赢市场的能力。
首先，我们无法预测国外疫情拐点出现在何时，但是我们坚信人类肯定可以战胜本次疫情。这点大家应该都认同吧，如果不认同，大家将不必往下看该文。
恒顺醋业是国内四大名醋之一的镇江香醋，目前是国内毋庸置疑的食醋第一品牌。对于一家公司业的研究，小猎豹主要是从五大方面：
一、追本来溯源，看公司 历史 发展的成与败，研究“根”生长的地方。
二、好行业出好公司，食醋行业赛道优质与否？能抗海天等龙头的“暴击”？
三、重壁垒是核心，公司产品实力如何？
四、看预期有梦想，改革是否能释放动能？
五、模糊的准确，预测未来公司业绩增速与估值？
一、追本溯源，了解于立足过去。
投资是投资未来，但未来是具备巨大不确定性，何人又能准确把握呢？而从公司的 历史 切入研究，有助于我们寻找公司过去的优缺点，寻找公司过去的确定性。请注意，这里是过去的。
恒顺醋业做醋 历史 深厚，从清朝1840年创建，一个 历史 悠久不折不扣的老字号，而这正是消费类商品的竞争力。这种竞争力是其他对手无法短时间通过任何渠道获取的，也是无可替代的差异化能力，上百年 历史 的老字号品牌知名度和美誉度极高。
2001年恒顺醋业上市，进入资本市场的恒顺享受资本的“红利”，开始各种资本投资，先后进入光电产品，房地产，建筑安装工程等等，回头看，这是多么不务正业的投资，公司也为此付出惨重的代价，错过调味品快速发展的10年，而海天和厨邦也因此一骑绝尘。
到了2015年公司开始聚焦调味品主业，剥离各种副业，公司整体经营情况渐趋稳定，发展开始回归正轨。新产能生产线也正在建设， 前事不忘，后事之师。
2015年之后，公司调味品占比不管提高，目前接近95%，毛利率提升到调味品平均水平，19年三季度为44%，证明公司的产品竞争力比较稳定，错过10年还能保持良性成长，这是公司拐点的表现。
历史 对比调味品酱油龙头海天味业的数据：
如果用调味品中的酱油和醋做对比，海天是酱油龙头，市占率在20%，恒顺是食醋龙头，市占率在10%。在市占率上，海天是恒顺的2倍。在营收体量上，恒顺16.9亿，海天170亿，相差10倍，数据是18年营收，因为19年恒顺还未公布。当然由于酱油和食醋市场空间有较大的的区别，不能相同并论。但在营收增长上，海天也将近恒顺的2倍。.
公司业务上虽然是回归调味品主业，但由于公司是国企，在员工及高管股权激励上可谓是“无动于衷”，目前没有一个高管持有公司股份，而海天高管持股基本是都上千万股，董事长庞总直接持有2.5亿股，这部分资产就超过300亿。而且，公司高管的工资在业内是微不足道，平均工资在30万年薪，这可是年薪，海天庞总等基本都是400万的年薪。一家没有高管持股的公司，且工资还不如业内同行的10分之一，是很难把高管跟公司的利益绑定在一起。
到这里，大家是不是会觉得海天的确定性会比恒顺高？是的，没错，海天味业的确定性高。而由于确定性强，被市场广而传之，其收益性就会大大打折。而恒顺醋业由于被人诟病，或跑出预期，或者靓丽的收益大有可能。
分析公司过去的“是与非”，可以使我们更好对了解公司，知道企业做了什么，有什么值得期待。
二、行业决定公司
大行业才能出大公司，万亿级别的白酒行业才能出近万亿茅台，大家电行业才能出几千亿格力和美的。但调味品中多数细分子行业都属于“小行业”，跑出上千亿市值的公司，可能性较低，目前业内只有海天味业一家独大（3000亿市值），酱油老二的中炬高新也只有300亿的市值，心里有底，别跟某些大V一样，动不动喊千亿市值不是梦。不要被忽悠去做梦，记住“你的命”。
行业的特殊性
前面对我们对比酱油，但醋不同酱油，地域属性极强，这是受到我国传统饮食文化的影响，山西老陈醋，镇江香醋，四川保宁醋，福建永春老醋为四大名醋，割据四方。可以说，食醋行业内没有绝对龙头企业，恒顺醋业虽号称出行业老大，但其市占率只有12%。
醋要全国化推广是极其困难，每个地方的饮食口味不同，而且也有属于当地的文化体系，比如山西老陈醋口味偏重，而镇江香醋口味清淡，都因当地饮食习惯而定。短时间要全国化推广，对于食醋来说或将劳而无功。
理解这个因子，我们就可以得出，恒顺醋业要做大做强，不能从大举打入“别人”的地盘，一旦你看到公司有此行动，那么就是你坚定卖出的逻辑。
行业上下游
食醋的上游主要为高粱，糯米等农作物，对上游的依赖性不强。下游主要是餐饮消费和家庭消费，对渠道的依赖度较高，餐饮渠道有先发优势，厨师对其烹饪技巧的掌握以及师傅教徒弟的方式，易守难攻。家庭消费，一般是商超及杂货铺，商超是最重要的渠道，商超往往需要靠促销力度来竞争，包括商品摆放位置等等，会有较高的销售费用投入，其粘性不如餐饮渠道。
恒顺醋业目前在渠道方面还较大的提升空间，这点将在后续“ 看预期有梦想”中重点论述。
行业空间
行业的天花板是公司产品市场是仍有多少的增长空间，才会趋于饱和。这是我们投资一家公司之前必须深入研究的一个指标。
行业空间可以分为增量空间与存量空间。增量空间是市场规模与潜在需求的增长，往往需要透过未来 看现在，蛋糕可以做多大，粗放式竞争。存量空间是一个有到优的过程，往往会是 强者恒强，赢 家通吃。有时候，判断行业拐点或者需求拐点的出现，将是我们获取超额收益的前提。
当然，行业如果存在产业升级，或有新需求等情况的出现，久的行业天花板将会打破，而这往往会让行业带来持续的增量空间，好比 汽车 行业类，手机行业等新创新的出现。
回到食醋行业，目前食醋远不到行业天花板，而在消费升级和民众对 健康 意识的提高，行业在处于新增空间和存量空间并存的阶段。因此，我们在计算的时候，需要将增量和存量市场一起算，再用公司的渗透率或市占率（需结合提升空间），则可模糊确定算公司的成长空间。下文会重点分析恒顺醋业的成长空间。
增量空间方面
食醋行业规模过去5年的复合增长率18.7%（酱油同期只有10%），这是调味品里面还处于发展期的子行业。但是否量价齐升，我们需把行业模式拆开销量和价格来分析。
根据行业数据，销量过去5年的复合增长率4.5%，价格同期增长率是13.5%。可见，确实量价齐升，且价格是主导。由于调味品人均消费低，生活必需品，销量和价格往往不会成为反比。
量：对标国外（日韩），食醋人均消费量还有2倍提升空间。对标国内，消费升级叠加餐饮持续扩容，销量提升趋势确定性强，但大规模提升可能性不大，毕竟饮食习惯的改变需要潜移默化。
价：主动提价2-3年一次，且成功率极高。产品结构优化，高端产品占比提高，是行业发展的确实，这点是酱油走过的路子，醋必将会复制。
存量空间方面
根据中国产业信息网数据，2018年我国大小醋企共计 6000 余家，其中品牌企业只占 30%，剩下70%均为家庭式小作坊。年产能在10万吨以上只有恒顺，水塔，紫林这三家，其中恒顺醋业是唯一一家年产能30万以上。
从上面数据，可以得到行业的规模化生产程度低，集中度低，这就带来存量市场的竞争。民众收入增加， 健康 意识提高，食品安全意识提高，行业将向名、优品牌企业靠拢，一个有到优的过程。产品结构的升级，将打开行业后续的的增长空间。
本章小结，恒顺醋业的过去，错过调味品行业高增长的十年，公司痛定思痛，回归主业，并将做到 前事不忘，后事之师。高管股权激励等改革是后期看点，绑定高管利益，是做大做强的前兆。行业有增量和存量并存的增长空间。
那么接下来恒顺醋业的后续研究侧重点，将在于：
1、回到公司基本面，公司产品实力如何？
2、靠什么挣钱？挣谁的钱？业务是否能保持持续扩大？
3、公司值得做“梦想预期”。改革是否能释放动能？
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